党的二十大明确指出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这是构建高水平社会主义市场经济体制、推动高质量发展对资本市场提出的新要求。探索建立中国特色估值体系，既是资本市场服务实体经济发展的重要方式，也是健全中国特色现代资本市场功能的重要组成部分。

　　中国特色的估值体系，需要服务国家战略和经济高质量发展，关注经济效益和社会价值最大化，着眼长期、可持续的价值创造，促进市场资源配置功能发挥。上市公司是中国特色估值体系建设的资产基础。ESG不仅从环境、社会责任、公司治理等多维度揭示了公司内在价值，反映企业的长期风险与收益特征，有利于推动上市公司治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力和回报能力的提升，实现高质量发展，同时更加契合中国式现代化建设的要求，倡导理性长期投资文化，推动高质量资本供给，服务中国特色估值体系建设。

　　01

　　中国特色估值体系

　　具有丰富的内涵

　　一是体现中国式现代化的要求，融入新发展理念。中国特色估值体系是符合新时代特征、体现国家战略导向的估值体系。一方面，中国特色估值体系应充分融入国家战略要求。中国式现代化蕴含的“共同富裕、物质文明和精神文明相协调、人与自然和谐共生、走和平发展道路”等要求，中国特色估值体系应充分融入，并积极引导优化资本市场的估值偏好；另一方面，发挥中国特色现代资本市场的资源配置功能。传统估值仅着眼于经济收益，厌恶资本支出，仅追求股东价值最大化，中国特色估值体系除强调股东价值，更要兼顾社会价值，更好地促进中国特色资本市场资源配置作用发挥，将对资源的调配作用体现到价值评估中。

　　二是服务实体经济高质量发展。实体经济是高质量发展的着力点，现代产业体系作为国民经济体系的核心支柱和关键枢纽，是重要的发展方向。资本市场不断拓展服务实体经济发展的深度和广度，充分发挥价值发现、资源配置和“优胜劣汰”等功能，增强金融供给和实体经济融资需求的适配性，引导各类要素资源向实体经济集聚。因此，中国特色估值体系应充分服务实体经济发展方向，反映产业发展战略前景和发展潜力，引导资本向顺应政策导向的产业集聚，推动建设现代产业体系。

　　三是积极推动上市公司高质量发展。上市公司是经济高质量发展的关键推动力。提高上市公司质量，有利于进一步发挥资本市场的资产定价、资源配置、风险缓释等功能。中国特色估值体系应充分反映高质量内涵，通过市场定价充分反映企业的内在价值，激励上市公司提高治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力、回报能力，推动直接融资比重的进一步提升，从而形成从资产端到上市公司的良性循环，引导上市公司高质量发展。

　　四是塑造长期价值投资文化，充分反映长期投资回报与风险。长期价值投资理念是资本市场稳定运行的重要基础，有助于稳步发挥资本市场价值发现、投融资、风险交换等功能属性，引导投资者关注中国经济的长期发展方向。中国特色估值体系应倡导长期、理性、价值的投资文化，引导投资者重视上市公司长期财务稳健以及可持续发展能力，而不是热衷于赛道、题材等炒作，全面科学地衡量企业价值，发挥资产定价及信号传递功能。

　　02

　　当前企业估值领域

　　面临的问题

　　（一）评价维度较为单一，不能全面反映企业内在价值

　　基本面是维持企业估值稳定的重要基础，长期向好的基本面是中国特色估值体系建设的重要保障。然而，基本面作为企业内在价值评价的单一维度，已不适应上市公司高质量发展的要求。近年来，企业面临着环境、气候变化、生物多样性等挑战，伴随着绿色金融、共同富裕、中国特色现代治理体系等战略实施，传统意义上的企业经营活动的外部性问题将逐步转化为内部性问题，即反映到企业内部的经营收益和发展潜力上来。因此，评价企业应该涵盖环境、社会责任和公司治理等维度影响，企业内在价值也应该包含外部性问题内部化方面的影响。

　　然而，目前市场对于外部性转为内部性部分的估值不充分，没有形成对高质量上市公司的有效激励。估值反映了市场对上市公司的认可度和关注度，与上市公司的融资活动，权益持有者的财富价值直接相关。以2022年中证ESG评价结果进行分析，根据评价结果将沪深300、中证500、中证1000样本公司分为四组，ESG_1为评分最高组，ESG_4为评分最低组，研究显示ESG最高分组相较其他组别并未呈现出明显的估值优势，表明市场并未对高质量的上市公司给予更高估值，对上市公司高质量发展激励性明显不足。

　　图1：2022年沪深300、中证500与中证1000样本公司ESG分组市盈率

数据来源：中证指数整理

　　央国企市值占比较高，营业收入和利润规模大，但估值长期处于偏低状态。截至2023年6月，A股央国企数量占比27%，市值占比39%，营收和净利润占比分别为65.39%和69.92%。传统估值体系并未展现出央国企在顺应国家战略导向、产生较大社会效益等方面的长期发展优势。2010年以来，央国企估值整体弱于非国企，截至2023年6月，国企PE（TTM）/PB估值为14.49/1.50，央企PE（TTM）/PB估值为9.43/0.95，非国企PE（TTM）/PB估值为20.10/2.29。

　　图2：2023年A股央国企行业市值占比

数据来源：Wind，中证指数

　　图3：上市公司市盈率（TTM）估值

数据来源：Wind，中证指数

　　图4：上市公司市净率估值

数据来源：Wind，中证指数

　　（二）企业主动与市场沟通不足，信息不对称影响估值水平

　　充分准确的信息是中国特色估值体系重构的基础。除了提升和拓展内在价值之外，强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的重要部分。充分的信息披露，有利于降低信息不对称，加强市场对于企业盈利和风险的预期，降低风险溢价波动水平。

　　目前，上市公司在财务信息方面披露较好，但公司治理、环境保护等ESG信息披露明显不足，影响了市场对于企业相关风险的识别。原因在于，一是国内市场缺少权威共识的ESG信息披露标准。目前ESG信息披露较为零散，要求不够准确。以中证800指数样本公司中，碳排放、水资源利用情况等信息披露明显改善，但明显弱于社会责任报告的披露，整体市场仍缺少一套规范、权威的ESG信息披露标准；二是企业主动披露ESG信息意愿也不足，上市公司披露可持续发展相关报告的比例由2017年约25%上升至2022[1]年32%，仅占A股公司的1/3，披露信息质量参差不齐，存在定性内容多、定量内容少、报喜不报忧，风险揭示不充分等问题。

　　图5：沪深A股上市公司ESG报告披露变化情况

数据来源：中证指数整理

　　表1：中证800成份公司部分可持续发展信息披露情况

数据来源：中国上市公司协会、中证指数有限公司、《中国上市公司ESG发展报告（2022）》

　　（三）理性投资文化仍在建立中，投资者结构仍需优化

　　我国资本市场理性投资文化尚在建设当中，个人投资者为主的投资者结构也一定程度制约了长期价值投资理念践行。

　　一方面投资者结构仍需优化。我国市场个人投资者占比较高，导致热衷于追逐短期热点，一定程度提升了市场波动。目前，沪深A股市场上个人投资者数量超过2亿，个人投资者交易占比约60%。通常，个人投资者信息使用效率不足，对企业基本面变化敏感性相对较弱，更倾向基于热点、事件等短期收益的交易行为，在上涨时过度乐观和下跌时极度悲观的非理性行为一定程度上加剧了市场波动。2015年以来，标普500、罗素2000指数的年化波动率分别为18.76和23.49，沪深300、中证500指数、中证1000指数的年化波动率分别为22.98、26.37和28.36。

　　另一方面，机构的短期考核机制掣肘了长期价值投资理念践行，限制了价值引领作用发挥。定期考核机制和公开业绩排名压力下，机构投资者要在约定时限内实现预期的绝对收益或相对收益，使得投资决策更注重考核期内公司的价值提升与市场表现，更加偏好投资景气度最高，改善幅度和可能性最大的行业，以及业绩增速最高或者边际改善最大的上市公司。同时，市场参与者在投资约束下做出的一些非理性行为也是考虑的因素。短期考核机制下，产品管理人更关注考核期内的产品收益，一定程度限制了长期价值投资理念的践行与引领作用发挥。

　　03

　　ESG在中国特色估值体系建设中的作用

　　（一）丰富企业内在价值，推动上市公司 “五力”提升，夯实资产基础

　　ESG契合了上市公司“五力”提升的高质量发展要求，多维度拓展了企业价值的内容，夯实中国特色估值体系的资产基础。从战略上来看，ESG契合了中国式现代化蕴含的“共同富裕、人与自然和谐共生、创新驱动发展”等特征，体现了国家战略方向和要求；从企业层面来看，ESG反映了企业面临的环境和资源约束，与员工、消费者和供应商等利益相关方管理，以及科学决策的机制、制度安排和管理能力，是对企业在环境、社会责任、公司治理的综合评价，揭示了财务信息之外的收益和风险因素，拓展了企业内在价值的内容，为上市公司多方位提升治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力、回报能力提供有效抓手。

　　ESG既关注经济价值，也关注社会价值，追求经济价值和社会价值效用最大化。ESG代表的可持续发展理念本身就蕴含着企业经营的长期稳健性和可持续性。企业对ESG风险的管理会将企业面临的外部性问题逐渐内部化，并通过盈利改善和风险传导机制影响企业价值，激励上市公司高质量发展。

　　一是涵盖ESG等社会影响的每股社会贡献值能够更好地衡量企业价值，拓展了企业价值的内涵，丰富中国特色估值体系的衡量维度。每股社会贡献值[2]，一方面涵盖了净利润、税收、职工薪酬、利息支出、捐赠以及出售碳排放权的收入等正面影响，另一方面也包括在环境、社会以及公司治理方面遭受的处罚、购买碳排放权的支出等。以中证800成份股为例，根据中证ESG评分由高到低分为ESG+、ESG、ESG-三档，可以看到，相对于传统的基本面计算的每股收益，从ESG视角丰富的每股社会贡献值明显增加，而且呈现出明显分层关系，ESG+每股社会贡献值为3.17，而ESG-为2.03。而且无论企业性质是国企还是民企，都可以看到企业每股社会贡献值显著高于每股收益，表明我国企业在创造经济价值的同时，对社会价值的贡献，有利于丰富中国特色估值体系。

　　表2：中证800成份股每股社会贡献值与每股收益

数据来源：中证指数整理

　　二是ESG为上市公司改善治理水平、提高创新能力提供有效抓手，推动企业改善财务绩效，为提升长期竞争力与回报率夯实基础。ESG聚焦对企业经营具有实质影响的环境、社会和治理问题，ESG表现优异的公司能更有效识别外部市场机会，高效运用原材料、能源以及人力资源等，具备更好的战略规划、风险管理以及公司治理能力，对财务绩效也具有正向作用。基于2021-2022年中证ESG评价数据，将沪深300和中证500样本股分成三组，评分最高组为ESG+，评分最低组为ESG-。研究显示，相比低评分组，ESG高评分组不仅在当期，而且在未来一年的总资产报酬率（ROA）更高，这说明ESG评分较高的公司具有更高且更持续的盈利能力。

　　图6：2021-2022年沪深300、中证500 ESG分组与ROA水平

数据来源：中证指数整理

　　三是ESG通过风控机制提高上市公司应对风险的韧性，降低公司系统性与非系统性风险水平，提升企业经营稳健性。ESG表现优异的公司通常内部都有较好的风控机制，在受到市场冲击时降低对企业的影响。例如，能源利用效率高的公司受到能源价格变化的冲击比利用效率低的公司影响更小。因此，ESG表现优异的公司往往表现出较低的系统性风险。基于2021-2022年中证ESG评价数据，对沪深300和中证500样本股分组检验，相比低评分组，ESG高评分组的β值更低，说明ESG评分较高的公司相对于市场风险水平更低。

　　图7：2021-2022年沪深300、中证500 ESG分组Beta

数据来源：中证指数整理

　　ESG高评分组在未来一年的运营中会面临更少的监管处罚，涉及的诉讼数量也明显较少，说明ESG评分较高的公司具有更低的非系统性风险。这种现象在中小市值的公司中更为明显，也体现了ESG对于完善企业治理水平，提升竞争力，推动高质量发展具有重要的作用。

　　图8：2021-2022年沪深300、中证500 ESG

　　分组诉讼次数

数据来源：中证指数整理

　　（二）强化ESG信息披露，减少信息不对称，降低风险因素

　　以服务实体经济为目标导向，ESG信息披露有利于揭示上市公司面临的长期风险与机遇，有效弥补财务信息无法充分揭示的企业可能存在的风险和不确定性因素，减少信息不对称。基于中证ESG评价数据的实证分析显示，ESG评价结果能够提升市场透明度，并减少知情交易。

　　一是ESG信息有利于市场了解气候变化下公司面临的环境风险与机遇。财务信息仅能反映企业短期内盈利与风险情况，而中证ESG的环境机遇主题通过考量绿色收入、绿色领域研发投入等指标，能够衡量企业当前把握环境机遇，与未来进一步增强环境竞争优势的能力。基于2022年中证ESG评价数据显示，核电、水电、风电等可再生能源行业的ESG平均得分和绿色收入占总收入比例，均高于火电行业，反映了双碳战略及“十四五”可再生能源发展规划下，风电、核电等可再生能源产业的绿色发展机遇。

　　图9：2022年发电企业ESG得分及绿色收入占比情况

数据来源：中证指数整理

　　二是ESG信息有利于揭示共同富裕背景下企业对社会的履责效能，引导企业强化社会价值贡献。共同富裕背景下，上市公司除了关注为股东创造利润，更加重视对社会、国家的价值贡献。通过中证ESG社会维度的“机遇暴露”和“机遇管理”议题，反映企业在扶贫、乡村振兴和社会慈善方面的贡献，既考量企业发展机遇，又量度企业履责效能。根据2021年年报和社会责任报告，中证全指中有900家企业披露了扶贫投入金额，总计165.61亿元，其中中证800成份股投入总金额占比95.66%；沪深A股有7%的上市公司成立公益基金或平台，总慈善投入金额达193.15亿元人民币，其中央国企慈善投入金额占比42%。ESG有利于展现上市公司参与乡村振兴与慈善的实践效能，提升声誉和社会影响，提升社会贡献能力。

　　图10：2021年中证全指样本股扶贫项目、助学项目和公益基金情况

数据来源：中证指数整理

　　三是ESG信息有利于市场了解上市公司治理水平，反映中国特色现代企业制度建设情况。完善的公司治理有助于提升投资者期望收益、降低资金成本，促进企业价值创造。根据2022年中证ESG评价结果，央企G维度平均分0.682分，地方国企G维度平均分0.548分，显著高于行业平均水平（0.5分）。ESG信息反映了央企、国企治理方面较为规范，有利于从ESG视角提升竞争力。

　　图11：2022年A股上市公司G维度分数及ESG得分

数据来源：中证指数整理

　　（三）倡导理性投资文化，着眼长期价值，更好服务养老金等机构投资者入市

　　一是ESG投资有利于发掘企业的长期投资价值，引导投资者关注长期回报。在盈利和风险传导机制下，ESG表现优异的公司在未来具有更好的基本面表现、更低的风险以及更稳定的估值。一方面，盈利机制下ESG表现优异的企业在资源利用、人力资本发展以及创新管理等方面形成的竞争优势，使得公司具有较强的盈利能力，从而具有较强的分红水平，增强投资者的获得感。研究显示，ESG高评分组在当期及未来一年的股息率水平都比低分组更高，表明ESG评分较高的公司具有更强的分红意愿和能力；另一方面，风险传导机制下，ESG表现优异的企业具有更强的风控能力，更低风险事件发生概率，尾部风险更低。数据显示，ESG高评分组具有更小的回撤水平，尤其在市场处于下行状态，ESG高评分组相比低评分组估值降幅更小。

　　图12：2021-2022年沪深300、中证500 ESG

　　分组与股息率水平

数据来源：中证指数整理

　　图13：2021-2022年沪深300、中证500 ESG

　　分组最大回撤

数据来源：中证指数整理

　　图14：2021-2022年沪深300、中证500 ESG

　　分组与估值变化情况

数据来源：中证指数整理

　　二是ESG倡导的长期、价值、可持续理念与社保基金、养老金的遵循的长期收益性、公共属性高度契合，有利于引导市场建立健康的投资文化，服务养老金等长期资金入市和高质量发展。国际国内实践表明，社保基金、养老金等大型机构投资者是ESG投资的主要践行力量。机构投资者通过将ESG纳入投资决策，管理组合风险，增强组合收益。日本政府养老投资基金（GPIF）自2017年起，将ESG作为其三大投资战略之一，截至2021年末，GPIF对ESG指数投资额超过11万亿日元。2022年11月20日，全国社保基金ESG投资组合面向全国公募基金公司招标，进一步推动了国内ESG投资发展。

　　投资文化和投资者结构对于中国特色估值体系建设具有非常重要的影响。社保基金、养老金等机构投资者入市有利于优化投资者结构。ESG倡导的长期、价值、理性投资理念，有利于引导机构和个人投资者基于长期回报与风险进行投资决策，降低短期行为频率，市场估值将更加稳定反映上市公司长期可持续的发展前景，为中国特色估值体系建设提供良好的文化支撑。

　　（四）完善ESG投资生态，丰富ESG指数期权期货等衍生品，推动高质量资本供给，促进上市公司交易价值提升

　　一是ESG投资有利于推动高质量资本供给，引导资金支持绿色产业发展。根据GSIA统计，ESG投资资产管理规模从2012年初的13.26万亿美元增加至2020年初的35.30万亿美元，占资产管理总规模的比例从21.5%上涨至35.9%。近年来，随着双碳战略不断深入，国内ESG指数和基金产品快速扩容，目前中证指数发布了133条ESG等可持续发展指数，跟踪产品82只，产品规模近1200亿元，为投资者提供丰富的ESG指数工具。随着影响力不断提升，ESG投资有利于引导上市公司关注绿色与共享等外部友好的可持续发展理念，发挥资金引导作用，推动上市公司高质量发展，为中国特色估值体系建设提供动力。

　　图15  全球主要市场ESG投资规模及占比

数据来源：GSIA

　　二是ESG投资生态完善，尤其是ESG指数期权与期货、ESG ETF 期权等衍生品不断丰富，为市场提供精细化的风险管理工具，进一步推动国内ESG投资发展。由于ESG投资着眼于长期价值，相应的风险管理工具尤为重要。ESG指数和ETF的衍生品改变了投资者仅通过卖出现货单一避险模式，而是通过期货来管理风险的对冲模式，更好地对极端情况下的同向共振的交易行为进行防范和风险控制，有利于稳定市场，同时套利交易促进价格发现效率提升，有利于促进上市公司交易价值的提升，为中国特色估值体系的稳定持续提供良好生态基础。

　　[1] 统计数据截至2023年4月30日。

　　[2] 依据2008年上交所发布的《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》。

　　（来源：中证指数）